李奇霖:2021年政府工作报告八大关注点

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李奇霖:2021年政府工作报告八大关注点

2021-03-08

文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖( 红塔证券研究所副所长、首席经济学家)

2021年是“十四五”的开局之年,也是疫后重建的第一年,所以今年的政府工作报告释放的经济和政策信息格外重要。
那么,我们来看一看,今年的政府工作报告释放的信号,有哪几点是公众和投资者需要重点关注的呢?


1、淡化具体经济增长目标,更关注经济增长的质量
“十四五”时期,相比于经济增长的数量,高层更关注的是经济增长的质量,经济要实现高质量发展,要提质增效。

不过这不是说数量指标不重要了,数量指标会长期保留的,“十四五”规划《建议》里有提到“2035 年实现经济总量或人均收入翻一番,是完全有可能的”,GDP增速虽然在被淡化,但仍然是地方经济工作成效重要的参考基准。所以,数量指标还是要有的。
但数量指标的作用肯定会被淡化,因为中国经济增长要有深层次的变革,不能再像过去一样,通过铺摊子制造产能过剩,不能再靠债务驱动,人口红利拐点出现也不能再靠廉价劳动力搞两头在外的低端加工贸易。

淡化的方式体现在不设过高的增长目标,并且让经济增长的目标有弹性,这样的话就给政策空间留有余地,不会为了实现过高的刚性增长目标,而不得不让经济政策重复“走老路”,这次经济增长目标定在6%以上,可以说是相当保守的增长目标。

因为去年受疫情影响,上半年尤其是一季度经济增长的基数比较低,一季度GDP增长大概率在18%左右,全年完成8-9%的概率非常高,6%的目标实现难度不大。

从地方两会设定的经济增长目标也体现了这一点,虽然去年一、二季度的增长基数低,但大多数地方设定的经济增长目标和2020年差别是不大的,固定资产投资增速均值也仅为8%,和2020年差不多。可见,地方经济工作思路也发生了转变,考虑更多的是经济增长的质量,关注经济增长的结构。
对市场来讲,同样也需要调整投资思路,即使布局顺周期也得从成长的角度去考虑,得找拥有规模优势、人均生产率不断提高、成本壁垒护城河越来越深或者需求刚性但供给确定性收缩的周期板块和标的,它们在很大程度上已不再是周期的概念,而是能穿越周期的成长的概念。未来相当一段时间都看不到经济大起大落,单一的受益于需求端涨价的逻辑支撑力度是有限的。

2、财政积极、货币政策中性,政策不搞“急转弯”
今年疫情对经济的影响肯定不如去年了,所以财政没有必要维持和去年一样的力度,财政要更关注可持续性。

而且,去年因为下半年经济超预期修复,财政的钱并没有花完,今年地方债也没有提前发行,花完去年没用完的钱对经济本身也可以产生支撑,也不用和去年一样,把财政的摊子铺那么大。
所以,我们看到赤字率下调到了3.2%,专项债新增规模3.65万亿,比去年3.75万亿要少一些,今年也没有特别国债了。

不过3.2%的财政赤字和3.65万亿专项债还是超预期了。主要是考虑到疫情并未完全消退,经济复苏还存在结构性不平衡问题(比如小微企业应对上游原材料价格上涨和线下服务消费活动下行的压力要更大一些),政策还是要预留空间,不能过早、过快的退出。

2021年经济较去年肯定是复苏的,财政收入预算将有所增加,叠加去年囤积在国库的财政资金,今年财政支出端强度预计不弱,重点仍是加大对保就业、保民生、保市场主体的支持力度。去年经济遭遇了疫情冲击,现在疫情已经基本控制了,为什么和去年一样,还需要保就业、保民生、保市场主体呢?

主要是因为线下服务和消费还是没有恢复,而线下服务和消费行业里聚集了不少小微企业和就业人员,这块的经济活动远没有恢复到2019年同期的水平,大致只有2019年的70-80%。因此,今年强化了小微企业减税,将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元,对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分,在现行优惠政策基础上,再减半征收所得税。

货币政策比较确定是要回归常态化了,疫情对经济的冲击逐步减弱,不可能维持和去年一样的宽松了。但对小微企业的结构性宽松措施还会保持,大型商业银行普惠对小微企业贷款增长仍需30%以上
因此,货币政策强调要稳健,要灵活精准、合理适度。要把服务实体经济放到更加突出的位置(不要外溢到虚拟经济领域里面去了),处理好恢复经济与防范风险(支持实体的同时,不能把资产价格弄的太高)的关系。

回归中性的体现是社融和广义货币向名义GDP增速靠拢,稳住宏观经济的杠杆率。今年实际GDP增速大概率是8-9%,名义GDP大约为10-11%,所以今年社融差不多也就11%左右。
另外,资金利率围绕着政策利率波动,公开市场操作的量不重要,关键是政策利率的变化,不过随着今年实体经济的融资需求回升,贷款利率可能会有所调整。

尽管货币政策在回归中性的路上,但考虑到疫情的复杂性,线下消费和服务业压力较大,结构性宽松的货币政策还是会维持,公开市场利率调整的可能性也不高。不过为了防止形成单边宽松的货币政策预期,防范杠杆套利,预计后续资金面的波动会放大。

对金融市场来说,流动性很难从实体向金融市场外溢了。
去年上半年,在货币供应扩张和实体经济下行并存的时候,6-7月股票市场来了一轮普涨的行情。但自去年三季度有了“总闸门”的提法后,市场的表现就出现了风格分化,成长股的表现开始明显不如抱团股。
当抱团股的估值位于高位后,随着疫苗普及,全球央行的货币政策退出趋势是确定的,不确定的是退出节奏,但不改退出的方向,时间不是高估值板块的朋友,除非能通过连续较高的业绩增长持续证明自己有消化估值的能力,基本面的确定性是投资者今年唯一需要关注的事。

3、投资结构优化,关注新基建
总量固定资产投资增速和基建投资增速会有控制,毕竟还要防隐性债务扩张和防通胀预期,上游价格涨太快会对小企业造成挤出。
尽管总量控制,总量控的是债务和杠杆的无序扩张和重复建设,而基建的结构是在优化的,毕竟是“十四五”开局之年。

从今年的政府工作来看,新基建(5G)、老旧小区改造的民生工程和现代物流体系是重点。

今年的政府工作报告专门提到了5G建设:“要加大5G网络和千兆光网建设力度,丰富应用场景”。
从地方两会来看,各省市都在加大5G的资本开支投入,省一级新建设的5G基站在1.5-5万个,市一级像北京、上海新建设的5G基站分别为6000和8000个。

今年5G运营商以及5G提速、应用场景延伸的投资机会是可以关注的。
新开工改造城镇老旧小区5.3万个,这块将成为稳基建投资者的重要抓手,老旧小区面临的几个主要问题是小区停车场、路面老化、照明设施破坏、外墙剥落、绿化面积少、公共空间不足等等,这些公共设施的改造,不仅可以短期稳定经济增长,还能切实提高民生。

配合《国家综合立体交通网规划纲要》,今年交运板块的投资也会加速,配合打造现代物流体系。
未来机场和航道建设预计会加速,根据《国家综合立体交通网规划纲要》,2020年机场是241个,机场未来年均要增加10.6个,高等级航道2019年是1.38万公里,未来要年均增加700公里。总量上机场和航道未来15年都是接近翻倍的。
为什么要强调现代物流体系建设呢?主要是为了降低运输和要素成本,让更多的东部产业链能转移到中西部。
比如机场建设和航道建设,本身可能不能直接盈利,但会带来巨大的潜在经济效益和正外部性,现代物流体系能让更多的中小城市与国际、国内重点城市连接,让更多的经济要素能留在当地。

4、坚持扩大内需这个战略基点,充分挖掘国内市场潜力
今年政府工作报告延续了扩大内需的政策基调,要紧紧围绕改善民生拓展需求,促进消费与投资有效结合,实现供需更高水平动态平衡。扩大内需是个系统性工程。扩大内需最重要的是要让老百姓敢消费、愿消费,这两年的宏观经济运行既对消费扩大有有利的一面,也有不利的一面。

有利的一面是出口和制造业投资的爆发,减弱了经济增长对房地产和债务驱动的依赖,出口和制造业驱动对扩大中等收入群体的效果要比房地产好一些,房地产会导致收入分布两极化。而且不少制造业和周期板块的股票涨得也不错,无论是基金持有人还是企业内部人员都能受益。

不利的一面是线下消费和服务迟迟因为疫情无法好转,这对消费和线下服务业就业是压制,所以要扩大消费,还是需要通过转移支付,保民生,提高居民可支配收入。
长期来看,需要建设覆盖全民、统筹城乡、公平统一、可持续的多层次社会保障体系;需要有效增加保障性住房、租赁房的供给,扩大教育和医疗的覆盖面。
除了扩大中等收入群体,提高居民可支配收入以外,消费还可以通过政策、基础设施建设去培育。
比如,从政策上,可以继续促进家电和汽车下乡活动,比如通过地方的消费中心城市建设,打造消费型城市IP,促进地方消费和旅游,再比如通过交通和物流体系建设,运用好“互联网+”,促进农村电商和线上消费活动等等。
从市场的角度来看,由于受疫情影响,部分线下文旅消费以及服务板块的业绩被砸了一个坑,但随着疫苗的普及,疫情对经济的影响逐渐减弱,再叠加内需改革形成的合力,部分线下消费和可选消费将迎来确定的景气度反转。

5、经济安全和粮食安全问题十分重要
经济安全主要是要解决“卡脖子问题”,要实现安全可控,摆脱技术上的依赖,包括核心基础零部件、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础等。尤其是在国际贸易摩擦后,国际环境的不确定性增加,保障产业链的自主可控,就变得非常重要了。因为过去买得到的,现在不一定买得到。

从长期来看,创新驱动也是实现高质量经济增长的根本要求,靠廉价要素驱动、两头在外的老路子已经走不下去了。
这一次政府工作报告也提到了科技自立自强的重要性,坚持创新被提到了核心地位:“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。”

要实现创新驱动:1)发挥好以国家实验室为引领的战略科技力量;2)推进“科技创新2030—重大项目”;3)建设国际和区域创新中心;4)加大财政投入支持基础研究,中央本级基础研究支出增长10.6%;5)强化企业创新主体的地位,并加大政策支持的力度,延续执行企业研发费用加计扣除75%政策,将制造业企业加计扣除比例提高到100%,对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额,提高制造业贷款比重;5)减轻科研人员不合理负担,使他们能够沉下心来致力科学探索。

从金融市场的角度来看,今年最好的投资机会在上游和制造业,上游指的是核心零部件、核心原材料、战略性资源等等,制造业指的是在海外美元流动性泛滥的时候,国内制造业出海,成为世界级龙头的战略机遇。

先举个上游的例子。
近期汽车缺芯,本质上是因疫情后电子消费和汽车消费猛增,汽车开始走智能化转型,对芯片有刚性的需求,但同时由于过去几年芯片生产商把预期打得比较悲观(全球贸易摩擦、经济下行预期、疫情等等)没有扩产,导致产能短期供应不足。

结果上游芯片的紧缺导致汽车企业不得不减产,在这一背景下,各国肯定是优先保障本国的供给,这个时候就一定得保证国内汽车芯片自主可控了。但芯片的供给不是一下子就能供应上的,所以相关上市公司业绩今年还是能维持高增长的,而且还有政策上的支持,享有政策溢价。

今年大概率是一个全球范围的主动补库存周期,机遇在供给稀缺的上游,无论是核心零部件还是原材料,都拥有较为确定的投资机遇。可以找有进口替代、政策扶持的上游,也可以找国内有资源禀赋,同时在加大力度搞供给端整合的,比如稀土。

对制造业企业来说,当前的战略机遇也是空前的,一方面海外美元流动性过剩,而且这次美元流动性是沉淀在实体的货币供应量,和2008年那种投放在金融机构的基础货币不一样;另一方面,经过供给侧改革后的产能整合和设备更新改造,国内的制造业企业成本不断下移,人均产出和技术壁垒不断升级。

除了创新驱动和科技自立自强以外,今年政府报告也专门提到粮食安全的问题:“解决好吃饭问题始终是头等大事,我们一定要下力气也完全有能力保障好14亿人的粮食安全。”需要关注的是,这次政府工作报告给粮食产量定了指标,要保持在1.3万亿斤以上,部分地方的两会也量化了粮食产量目标。
在中央一号文件里,粮食安全问题就已经被提到了很高的高度,要求“地方各级党委和政府要切实扛起粮食安全政治责任,实行粮食安全党政同责”。

保障粮食安全主要围绕着以下几个点展开:1)严守耕地红线;2)推动农业技术进步和推广,加快推进生物育种,打好种业翻身仗;3)保护生猪基础产能,健全生猪产业平稳有序发展长效机制;4)培育规模化经营主体和建设高标准农田。

6、坚持房住不炒,加大租赁住房供给
从去年以来,一线城市和核心二线城市房价上涨,在“房住不炒”的大背景下,部分大中型城市再次启动房地产调控措施,抑制高房价。

从去年到现在,出口-制造业投资的顺周期动能非常强,强烈的主动补库存意愿也推高了上游商品的价格,为了防止上游价格上涨对中小企业产生挤出效应,压房价和防通胀成为了政策的必然选项。但抑制房价仅靠需求端管制或行政手段是不够的,毕竟最主要的矛盾在于房子的稀缺性。为了缓解房价上涨的压力,缓解年轻人口住房困难,今年政府工作报告提到:“解决好大城市住房突出问题,通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法,切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给,规范发展长租房市场,降低租赁住房税费负担,尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。”可见,今年“房住不炒”的重点,是要扩大租赁房供给,满足年轻人口的住房需求。

对核心一、二线城市来说,意味着城市面积还需继续扩容,部分一线城市十四五开始强调要继续建新城。一线城市的房价之所以维持高位,除了货币宽松、抗通胀和供给稀缺等原因外,最重要的是一线城市房产还附加了优质的医疗、教育功能,因此最关键的问题是要实现在租赁房周边要有医疗、教育资源的配套,租购住房在享受公共服务上具有同等权利,否则还是解决不了对核心区房地产配置刚性需求的问题。

住房问题是一个牵一发而动全身的问题。住房价格控制不住,扩大内需、培育中等收入群体的消费能力就比较难了,因为钱都得攒首付和还房贷,而且还会影响到人口出生率。从地方两会来看,各地推出的政策性住房供给确实超预期,北京5万套、上海5.3万套、深圳是在2035年不低于100万套。

7、发力碳达峰、碳中和
气候变化问题日益严峻,全球变暖,自然灾害频繁。中国前期粗放式经济增长模式对资源及环境的耗用过大,除了要承担大国责任外,粗放式的发展模式本身也难以为继。中国的风光发电装机容量均已居全球首位,同时也具备实现碳中和目标的能力。从这次政府工作报告来看,也提到了要做好碳达峰、碳中和各项工作。

要实现碳中和的路径,在消费端会推动新能源汽车的消费;在发电端会鼓励风电、光伏、水电、核电、氢能发电;在运输端需要电化学储能和特高压,因为消费能源的发达地区在东部,生产能源的在中西部,需要特高压运输。

在需求确定性改善的时候,往往会引发企业的主动补库存行为,所以市场此前关注供给稀缺,供给弹性不高的上游投资机会。比如供给相对不足的铜,受益于电气化的确定性需求,表现较好,还有新能源金属锂、镍、钴、铝、稀土永磁等,这也是前期支撑它们价格上涨的核心逻辑。但近期,这些光伏、新能源金属的上涨走势出现了逆转。

因为这些新能源金属价格已经处于高位,需求改善又是一个长周期的逻辑,一致性长期看好很快就让长期逻辑兑现了,价格上涨透支了未来的预期。更重要的是,随着价格的上涨,边际定价已经转移到了供给端手里,如果出现了供给修复,就会出现较为惨烈的下跌,比如说近期的镍。尽管发力清洁能源是长期趋势,但不代表传统行业没有投资机会。
与新能源、光伏相关的板块和标的估值都比较高了,一旦供给端开始回暖,产品价格和盈利能不能维持高位还不好说。

从这个角度来看,由于传统板块的估值低,关注度不高,说不定更有想象空间。要实现碳达峰、碳中和政策目标,碳排放高的传统行业产量肯定得压降。以钢铁行业为例,工信部发言人1月26日表示,“着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标,确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。”

这意味着中小钢企的产能和产量会有压降压力,这样的话全行业的价格弹性就起来了,而且行业内部兼并重组后,对上游的议价权也能上升,对龙头钢铁、煤炭企业而言,盈利能力反而提高了。而且这变成了一个长达十几年甚至几十年的重大投资主题,不再是一个简单的地产-基建需求驱动的周期性波动,钢铁行业将彻底摆脱产能过剩对盈利的桎梏,估值将明显上移。

除了钢铁外,还有石化、建筑建材、化工等行业的龙头在未来兼并重组、产业格局向好、龙头议价权提升的浪潮下是受益的,需要仔细挖掘。

8、强化反垄断和防止资本无序扩张
中央经济工作会议提到了“将反垄断和遏制资本无序扩张作为下一个阶段的工作重点”,今年的政府工作报告也提到了要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。反垄断的核心目的当然是为了防止遏制竞争,因为适当的市场竞争是可以促进创新和进步的。反垄断也是为了防范资本的无序扩张,具体来看,体现以下几个方面:比如利用平台的优势,屏蔽店铺,比如用“大数据杀熟”,搞差异化定价,再比如无正当理由低价销售,通过低价补贴挤出竞争对手等。

数据和劳动、资本、土地一样,都是重要的生产要素,但对大数据的监管是不够完善的,预计未来会加快培育数据要素市场,加强隐私保护,将部分数据资产开放共享。

从金融市场的角度来看,反垄断意味着什么呢?
近几年由于经济变为存量博弈,低利率环境叠加供给端产能限制和环保约束,我们看到行业龙头的地位是不断加强的。但是,随着行业龙头地位不断上升,又出现了行业龙头通过垄断地位遏制市场竞争的行为,当行业被各个龙头控制,不仅影响到竞争中性的原则,对民生和就业也产生了影响。

反垄断实际上是对过去龙头地位不断加强的纠偏,这至少给了行业前几位的企业有了喘息空间。而且随着美国财政货币化的推进,居民可支配收入大幅增长,M1和M2同比都突破到了近几十年来的高位,有了增量,经济存量博弈的逻辑就发生了一点变化。

未来是可以看看中证1000的一些机会的。在经济复苏和反垄断叠加的背景下,细分领域和行业内部的一些老二、老三,它们估值低但业绩向上的弹性不一定低。
(本文作者介绍:红塔证券研究所副所长、首席经济学家)

责任编辑:张文

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